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打造金融强国应推动期权市场发展

    发布日期:2019-2-17    来源: 泵阀轴承网   编辑:笔名
核心提示:打造金融强国应推动期权市场发展

打造金融强国应推动期权市场发展

时间:2014-7-14 7:45:50   金融强大是国家强盛的必要条件。从大金融到强金融,关键在于能不能有效管理金融资产自身风险。在这方面,期权理论体现的理念是不可忽视的理念,期权市场提供的工具是不可或缺的工具。发展期权市场不但可以改变投资理念和丰富投资工具,更重要的是,可以为国家的金融大计添砖加瓦。

□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

准确把握金融资产风险

无论货币、股票、债券还是其他金融契约,金融资产代表价值,但同时携带风险。证券可以低成本无限量地发行,证券价值可能被稀释;证券本身不是消费品,它代表的资产价值会发生变化;证券的价值在二级市场中受各种信息影响,它的价格可能因为操纵或欺诈行为而扭曲。这些是金融资产固有的风险。应该说,金融资产既有风险又有价值,它们的表现需要通过回报和风险两个标准综合衡量。

风险估值过低的资产会成套利对象风险估值过高的资产其价值会受压抑。因此,准确把握金融资产的风险是有效利用资产价值的条件,风险误判会导致财富效应缩水或金融资产泡沫。

1997年,在期权定价公式的创造者获得诺贝尔经济学奖时,颁奖者在发言中指出,风险管理是现代市场经济的关键。金融市场使企业和家庭能够在交易中选择对他们合适的风险水平,将风险重新分配到愿意和有能力承担风险的其他代理人那里,而资产市场自身无法将资产的价值和风险剥离开来。对资产价值和风险价值分别定价,通过资产价格的变化将资产风险进行量化,是期权理论的核心。

期权与期货的差异

虽然期权在交易所交易的时间不长,但期权的概念和实践已有上千年历史,而给期权定价的努力也可以追溯到1900年。期权是衍生品合约,因此具有几大特点:有期限和会到期;有杠杆力;交易的是对资产的权利而不是资产本身;如果行权或指派,必须进行二次交易;标的资产是在将来交割;实际得到资产时才需要为资产付款。

衍生品的这些属性,使得交易者能够把对资产的竞价放在一个未来的舞台上。除了价格,衍生品合约没有给交易者留下任何其他商榷余地。衍生品市场给交易者提供了对冲的场所,交易者在衍生品合约到期之前,根据新的信息,或者通过对冲提取盈利,或止损平仓,或者继续持有合约,让标的资产市场发展进一步证实在衍生品合约建仓时对标的资产价格走势的看法。在合约到期时,衍生品临汾儿童癫痫病医院价格向资产价格趋同,衍生品价格最终必然向标的资产的价格靠拢。从这个意义上说,交易标的资产的投机性反而大于交易它的衍生品合约。

交易所交易的衍生品主要是期货和期权。期权合约同期货合约的根本不同之处,是期权把合约的权利同义务分割开。通俗地说,期权是把期货合约一劈为二:买家持有权利,卖家承担义务。期货合约是承诺在一定的日期内按照一定价格买进或卖出一定数量的吉林比较好癫痫病专业医院一定标的资产。如果合约到期,合约没有对冲平仓,期货的买家或卖家必须履行义务,买进或卖出该资产。期权合约则是给买家以在一定日期内,按照一定价格买进或卖出一定数量的一定标的资产的权利,但是在期权到期时,期权的买家可以不必履行义务。如果标的资产的价格在到期时对他不利,他可以什么事都不做,让合约过期。另一方面,期权的卖家则必须在买家行权时履行他的义务,卖出或买进标的资产,或者在现金结算合约的情况里,按结算数额支付现金。为了得到权利而不履行义务,买家付给卖家一笔权利金。期权买家的最大可能亏损就是这笔权利金,期权卖家的最大潜在盈利也就是这笔权利金。

期权合约把权利同义务分离开来,也就是把风险同回报分离开来。由于风险与回报的不对称,期权交易与期货交易有很大的不同。

第一,交易者到市场上都是来竞价的,但在股票和期货市场,交易者角逐的是股票或标的资产的价格,而期权市场中交易者所角逐的则是期权的权利金。期权合约当然也可以用来与标的资产进行对冲交易,但期权权利金同标的资产价格之间的关系,在大多数情况下,不是1对1的关系。也就是说,期权价格反映的并不只是标的资产的价格。

第二,期权有看涨期权与看跌期权之分,期货则没有。由于风险与回报的不对称性,期权的交易者可以对行权价之上或之下的标的资产价格风险忽略不计,所以,可以只就单边市场的运动选择策略。期货交易者则被捆绑在市场价格的双向运动中。也就是说,期权交易者可以脱离标的资产价格运动方向来管理风险。

第三,期权合约有行权价,期货则没有。期货交易者可以选择资产价格运动的方向,但不能选择资产价格运动的幅度。期权交易者不但可以选择资产价格运动方向,而且可以通过行权价选择策略的价格段。对期权交易者说来,重要的不是资产价格的绝对运动,而是标的资产价格同期权行权价之间的关系。也就是说,期权的价格不但取决于资产价格的运动方向,而且取决于它的运动幅度。

第四,期权的价格有内涵价值,它由标的资产的价格决定;期权价格也也有时间价值,它由标的资产的携带风险决定。时间价值随着时间消逝而销蚀,期权价值因此与时间反向运动。因此,一个期权能否盈利,不但取决于资产价格能否达到期权行权价,而且取决于它在多长时间内达到。也就是说,期权的价格不但取决于资产价格的运动方向和运动幅度,而且取决于资产价格的运动速度。

期权北京治疗癫痫中心发展的必然性

在物理世界里,如果只知道粒子的位置,而不了解它的速度,就不能准确地把握其性质和运动。在金融界里,道理也是一样。如果交易者只知道价格的运动方向,而不知道其运动的速度(在一定时间内的变化幅度,或者说波动率),那么,他对价格的把握就有可能出现失误。如果没有爱因斯坦的相对论,今天我们就不会有准确找地点的GPS。在金融界如果不理解资产价格的波动率,就无法精准地把握资产的价值。

美国在上世纪70年代初时,经济高速发展将近30年,财富大量积累,但股市持续低迷,汇率刚开始浮动,利率市场化迫在眉睫。股票价格的随机运动是大家早就知道的,在管理资产数量有限,同时利率和汇率固定不变时,管理者可以在股市低迷时将资金转入储蓄或债券,股市上涨时再把资金转回股市。但是,当管理资产具有一定规模,这种投资策略就有了局限性。大规模卖出资产会压低自己资产的价格,大规模买进资产会抬高资产的购买价格。

此外,由于汇率和利率浮动,金融业面临的不确定性急剧增加。人们开始意识到,金融资产价格受各个方面多重因素的影响,用传统直线思维的因果关系来解释不再有效。于是,游戏理论和概率论越来越多地进入金融理论。如果不能预测未来价格,那么,发现价格的变化概率、幅度和速度,也不失为优化方法。期权定价公式和芝加哥期权交易所同时出现在1973年,并不是偶然现象,它们从实践和理论上回答了投资界的要求。

用诺奖委员会的说法,期权定价公式的创作者,无论在实践中还是在理论上,都“为我们提供了完全不同的处理金融风险的新方法”。期权定价公式有两点值得注意:第一,同此前想要发现股市价格运动的理论探索不同,在期权定价公式决定期权价格的因素中,不包括投资的回报;第二,期权作为对股票价格的保险,应当有风险权利金,而期权定价公式的创造者首次发现,在给期权估值时不必考虑它自身的风险权利金,因为它已经包含在标的股票的价格里。例如,如果交易者在美国股市持有100股股票,与此同时,在美国期权市场卖出两手行权价与股票价格相同的看涨期权(每手期权代表100股股票,平值期权的delta是0.5,也就是股票价格涨跌1块钱,期权价格涨跌5毛钱),这就是个无风险的投资组合。期权到期时,投资者就能得到与无风险利率相等的回报。

由于这些发现,期权成了将股价内在价值和携带风险分解开来的有效工具。期权价格不但受标的股票价格运动的影响(期权的内涵价值),影响它的价格的还有:标的股票价格达到行权价的可能概率(delta)、到达的速度(时间价值)、宏观经济的影西宁癫痫病三甲响(利率)、公司的表现(股息),以及股票价格在期权到期时的变化幅度和概率(波动率)。

美国的资本市场不但包括美国股市,而且包括美国期权市场。股票和股指类的期权的日交易量高于1500万手合约。如果没有期权市场,美国股市不会有今天的面貌。有人认为,期权交易因为可对股市交易进行套保,因此会对股市产生价格压力,这种看法并不正确。美国刚开始股票期权交易时,道琼斯指数不到1000点,而期权交易经过40余年蓬勃发展,道琼斯指数到了17000点。这当然不是说期权的发展导致了股值的上涨,而是说,因为期权市场有效地管理了股市风险,股市才有机会更好地发现它的价值。今天美国期权市场的参与者大约24%是小投资者,同股市相关的退休金产品几乎都使用期权或期货套保,共有基金中有196家使用期权,这些基金管理的资产超过4800亿美元。同时,如果没有期权的定价功能,不要说保险业的产品,就是资产证券化的产品也很难成功。这些个体和机构投资者进入期权市场,是因为期权交易确实为他们在增进股市收益方面提供了积极有效的工具。

股市波动率量化工具

期权发挥风险剥离功能的另一项创新是股值期权交易衍生出的波动率指数(VIX)。VIX建立在标普500指数期权交易的基础上。在金融投资里,不确定性是影响资产价值的负面因素。股票价格的随机运动本身是一种不确定性。不确定性如果能量化,就转化为风险。风险则是帮助资产投资的催化酶。VIX就是将股市价格波动率量化的工具。

我们已经知道,在期权交易中,决定期权价格的有6个因素:标的资产价格、行权价、到期时间、利率、股息率和隐含波动率。所谓隐含波动率是市场通过期权价格客观地反映出对未来一段时期内标的资产价格波动率的集体共识。它一般用年度化的方式表达,但也可以分解为一定时段。如果VIX的年波动率是30%,那就等于说,期权市场认为,标普500指数的指数水平在1年之后有68%(1个标准差)的可能会上涨或下跌30%。这就是对不确定性的量化。

在期权进行交易之前,期权定价公式的等号两端有两个未知数:隐含波动率和期权价格。在期权进行交易,有了市场价格之后,只剩下一个未知数:隐含波动率。因此,可以通过反向金融工程的方法,倒推出市场提供的隐含波动率。在期权交易的过程中,提供报价的做市商是根据供需关系来决定期权的买报价和卖报价的。如果市场出现了新的信息,期权的供需关系会发生变化。从上面决定期权价格的6个因素可以看出,除了隐含波动率之外,其他5个因素都是固定不能改变的。因此,做市商只有通过提高隐含波动率来提高期权的价格,或者是降低隐含波动率来降低期权的价格。因此,市场信息决定了交易者对不同期权的不同需求,做市商通过改变隐含波动率来调整期权价格以适应新的供需关系。这样,通过竞争而出现期权价格,期权价格捕捉了期权中的隐含波动率,而隐含波动率反映了股市价格在期权到期时有多大的概率会产生多大幅度的变化。

VIX已成为国际经济和金融组织、各国央行[微博]、投资机构、媒体和政府部门密切关注的一个重要指标。它客观地描述了市场情绪和投资者对未来股市走向的集体判断,是投资者和决策者的重要参考依据。VIX现在已经有期货和期权交易,交易相当活跃。由于VIX与标普500指数的反向相关性、趋中性(波动率指数通常在一定范围内波动),以及低成本,VIX已经成为机构投资者用来套保的一个重要工具。不仅如此,VIX也逐步变成一项投资工具。按照全球最大资产管理公司黑岩的说法,VIX已经成为一项资产,而不只是一个策略性投资的工具。如果国内有了股指期权交易,就能开发沪深300指数波动率指数。这个指数无论在管理国内资本市场,还是增加中国股市在国际上的影响力方面,都会起到重要作用。

股票是一种证券,它有可以消除的人为风险,也有无法消除的自然风险。国内《证券法》修改、注册制和退市制度的完善,以及严查老鼠仓、严惩操纵和欺诈行为等加大稽查力度的监管措施,可以完善“三公”市场,减少人为风险,提高股票内在价值。而期权交易则是将股票固有自然风险再行分配,让愿意和有能力的交易者和投资者来承担和管理股票的携带风险。期权交易可为股票提供机会,更好地体现它们的内在价值。

金融资产就其本性是国际流动资产。在国际间流动的资产,大部分寻求的并不是以高风险为代价的高回报,而是风险比率合理的优化回报。要吸引国际资本,留住本国资金,国家需要有管理风险的市场,否则金融资源就会外流。发展期权市场不但可以改变投资理念和丰富投资工具,更重要的是,可以为国家的金融大计添砖加瓦。



 
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